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Contração fiscal reduz os juros? Uma crítica keynesiano-marxista

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Contração fiscal reduz os juros? Uma crítica keynesiano-marxista IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira IE/UFRJ. Área sugerida: Macroeconomia e Política Econômica Guilherme
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Contração fiscal reduz os juros? Uma crítica keynesiano-marxista IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira IE/UFRJ. Área sugerida: Macroeconomia e Política Econômica Guilherme Santos Mello Marcos Vinicius Chiliatto-Leite 1 Resumo Acadêmicos e autoridades políticas têm assumido, quase que consensualmente, que uma contração fiscal levará a uma redução na taxa de juros brasileira, uma das mais altas do mundo. No entanto, alguns dos defensores dessa posição não esclarecem as razões teóricas que permitiriam esse acontecimento. Este trabalho tem como objetivo analisar a plausibilidade teórica de argumentos heterodoxos favoráveis à contração fiscal. A conclusão é que existe uma via teórica possível na abordagem monetarista, na síntese neoclássica e na keynesiana-marxista. As duas primeiras são teoricamente insustentáveis, a terceira é plausível e determina a taxa de juros como expressão da preferência pela liquidez, manifestada na circulação da riqueza. No entanto, apesar da possibilidade teórica, a atual conjuntura macroeconômica e o estado da dívida pública brasileira não nos convencem que uma contração fiscal terá efeito na taxa de juros. Palavras-chave: contração fiscal; dívida pública; taxa de juros; Keynes. Abstract Academic and political authorities have understood, almost as a consensus, that a fiscal contraction will lead to a reduction in Brazilian interest rates, one of the highest worldwide. However, some advocates of this position do not explain the theoretical reasons that would guarantee this event. This paper aims to examine the theoretical plausibility of Heterodox arguments in favor of fiscal contraction. The conclusion is that the theoretical possibilities exist in the monetarist, neoclassical synthesis and the Keynesian-Marxist approaches. The first two are theoretically unsustainable; the third is plausible and determines the rate of interest as an expression of liquidity preference, manifested in the circulation of wealth. However, despite theoretically possible, the current situation of macroeconomic conditions and the state of Brazilian public debt do not convince us that a fiscal contraction will have an effect on the interest rate. Key-words: fiscal tightening; public debt; interest rate; Keynes. 1 Ambos os autores são doutorandos em Economia pela Unicamp e pesquisadores do Centro de Estudos de Conjuntura e Política Econômica (Cecon), IE/Unicamp. Agradecemos os comentários, isentando-os por eventuais imprecisões, de Ricardo Carneiro, André Biancareli, Francisco Luiz Lopreato, Pedro Rossi e Adriano Sampaio, todos do IE/Unicamp. Contato: e 1 1 Introdução É notório que a economia brasileira possui uma das maiores taxas de juros do mundo. As explicações acerca do por que a taxa é tão elevada são (provavelmente) tão múltiplas, e controversas, quanto às suas causas. O debate na imprensa brasileira, juntamente a autoridades políticas, célebres acadêmicos, economistas de formação ortodoxa e também heterodoxa parecem sustentar uma ideia, de forma quase consensual, de que a queda da taxa de juros brasileira requer uma contração fiscal. Os mecanismos que garantiriam essa causalidade não estão claros e nem são explorados por aqueles que defendem o rigor fiscal redutor de juros. Dessa forma, o objetivo deste trabalho é analisar essa ideia quase consensual com mais cuidado. Podemos concluir que é, no mínimo, duvidoso acreditar que um arrocho fiscal seja capaz de reduzir a taxa de juros brasileira. No esquema teórico aqui discutido e com base na atual conjuntura da economia brasileira, pensamos que, provavelmente, um ajuste fiscal terá efeito incerto na taxa básica de juros. Apesar das taxas de juros terem se reduzido nos últimos anos, na comparação internacional o patamar ainda é elevado. O que além de ter efeito negativo na demanda agregada e nas contas públicas, promove um diferencial de juros que estimula operações de carry trade e apreciação do câmbio (ROSSI, 2010). A despeito disso, a economia brasileira vive um ciclo de crescimento econômico, com expansão do crédito, distribuição da renda, elevação do consumo e retomada de índices elevados de investimento agregado. Tudo isso tendo em vista o papel proeminente que o Estado brasileiro vem assumindo neste último ciclo expansivo, em particular no período de recuperação econômica pós-crise americana de 2008 (CARNEIRO, 2010). Esse período vem acompanhado de pressões inflacionárias ainda não investigadas em profundidade, mas que trouxeram consigo um debate acerca da necessidade de ajustes fiscais, de maior ou menor monta, a serem realizados no setor público nacional. Considerando o crescimento das receitas públicas, oriundos em particular da elevação da atividade econômica, o debate acerca da estrutura de gastos do governo e da alocação estratégica desta nova receita passou a dominar parte do debate acadêmico, comportando posições dos mais variados matizes. Parte dos economistas acredita que deveríamos usar esta elevação de receitas com o objetivo de elevar a poupança financeira do Estado através de diferentes espécies de superávits fiscais. Ao realizar tais superávits, buscar-se-ia reduzir o estoque de dívida que, por sua vez, levaria a pressões baixistas na taxa de juros, o que estimularia componentes da demanda agregada e configuraria, assim, uma espécie de contração fiscal expansionista. Em artigo publicado na revista Carta Capital, Belluzzo e Almeida (2010) retomam uma questão que vem causando algum furor em círculos acadêmicos de seara heterodoxa: a busca por uma meta de superávit nominal como fundamento da política fiscal brasileira, no atual momento de elevado crescimento econômico. Tal proposta não é propriamente nova, podendo ser encontrada tanto nas intervenções públicas de diversos setores da ortodoxia, assim como em algumas propostas de cunho novo-desenvolvimentista, como é o caso de artigos de Oreiro e Paula (2009) e Oreiro (2011). Ainda no campo heterodoxo, Carneiro (2010) propõe a manutenção dos déficits nominais, desde que tenham seu tamanho máximo limitado ao investimento público, configurando-se assim não como uma proposta de ajuste fiscal restritivo, mas de mera limitação dos gastos do governo. Já no campo ortodoxo, Bacha (2011) enxerga no ajuste fiscal condição inevitável para a queda da taxa de juros, além de acreditar em motivos jurisdicionais 2 para compreender o atual patamar elevado das taxas de juros domésticas, opinião compartilhada por uma série de autores que defendem a dominância fiscal sobre a política monetária e um suposto ajuste fiscal expansionista. Estas e outras 2 Bacha (2011) ressalta o histórico de calotes brasileiros em relação à dívida, assim como heranças do período da hiperinflação, como seria o caso da superindexação, para justificar o elevado patamar da taxa de juros no Brasil. Apesar disso, o argumento central apresentado pelo autor para alcançar a redução sistemática das taxas de juros no Brasil passa necessariamente por um ajuste fiscal, tanto para garantir a solvência da dívida, quanto por razões conjunturais, em particular no caso de 2010, quando a demanda estaria bastante aquecida. Não sendo nosso objetivo debater as posições ortodoxas acerca do tema, a crítica a essa proposta poderá ser encontrada em Lopreato (2006) e Barba (2001). 2 intervenções colocam a questão fiscal no cerne do debate público, tornando-a condição sine qua non para a discussão acerca de possíveis modelos de desenvolvimento para a economia brasileira. Com a intenção de organizar os argumentos e contribuir ao debate, este artigo tem como objetivo principal discutir a necessidade da realização de ajustes fiscais para reduzir taxa de juros, tendo em vista a plausibilidade teórica e questões conjunturais de ordem macroeconômica. Procura-se, como objetivo mais geral, analisar de maneira crítica algumas propostas de ajuste fiscal que, apesar de possuírem diferenças na organização do argumento, sustentam que uma política fiscal restritiva permitiria à política monetária promover uma redução de taxas de juros. Para isso, o trabalho será divido em cinco seções, incluindo esta introdução. Na segunda, apresentam-se algumas propostas heterodoxas de ajuste fiscal para reduzir os juros. A terceira seção faz uma discussão de cunho teórico, no qual são levantadas possíveis canais de transmissão da política fiscal para a taxa de juros. A quarta seção buscará trazer à tona um debate conjuntural, focando em particular a dívida pública, sua composição, tamanho e trajetória. Busca-se argumentar que não esta em curso, ao contrário do que pretendem alguns, um cenário fiscal explosivo, onde o endividamento cresce descontroladamente. Ao revés, nos parece muito mais plausível, com base nos dados apresentados, argumentar que a trajetória fiscal brasileira hoje apresenta um caráter benigno, indicando pela redução do prêmio de risco e da preferência pela liquidez vis-à-vis a demanda dos títulos da dívida pública. Por fim, as conclusões retomarão os principais argumentos erigidos ao longo do texto. 2 As propostas de ajuste fiscal heterodoxas : uma breve apresentação. Belluzzo e Almeida (2010), ao defenderem a busca de um superávit nominal nas contas públicas, justificam seu argumento de duas maneiras. Em primeiro lugar, tal superávit pressionaria o Banco Central a reduzir a taxa de juros, o que tem impactos sobre a demanda agregada e também no patamar da taxa de câmbio, variável determinante da conta corrente. Por outro lado, o superávit nominal daria ensejo a uma situação favorável ao Tesouro no manejo da dívida pública, permitindo a sua redução e alongamento. Isso deve ser feito para tirar progressivamente o poder das instituições financeiras de aprisionar a riqueza líquida (as poupanças das famílias e das empresas) no circuito das operações compromissadas, ou seja, no curtíssimo prazo. (BELLUZZO & ALMEIDA, 2010). O cerne da argumentação está baseado no fato de que a dívida pública é o mecanismo por excelência de ancoragem da riqueza privada, e que uma elevação constante da dívida alavancaria o poder dos detentores destes papéis no determinante de sua remuneração. Ao realizar um superávit nominal, o governo recompraria parte desta dívida (que, diga-se de passagem, já vem caindo em proporção do PIB ao longo dos anos) e desta forma encurralaria as forças privadas, pressionandoas a aceitar a remuneração estabelecida pelo poder público, aumentando o poder do Estado na formação das convenções acerca da taxa de juros. A combinação de alta liquidez e elevada remuneração ex-post é identificada como o principal obstáculo ao desenvolvimento de um mercado de capitais e uma estrutura de crédito de longo prazo no Brasil, tendo em vista o entrincheiramento dos investidores nos papéis curtos da dívida pública. Oreiro e Paula (2009), seguindo uma linha similar a de Belluzzo e Almeida (2010), clamam por uma meta de superávit em conta corrente do setor público, o que inclui necessariamente os gastos com juros da dívida, mas exclui os gastos com investimento. Avançando na proposta, surge a ideia de separar os orçamentos do governo em duas contas, à la Keynes: uma conta capital ou orçamento de capital, que englobaria o investimento público direto e das estatais, e outra conta de gastos correntes. 3 Os superávits teriam origem na conta de gastos correntes e serviram para 3 Cabe salientar aqui, no entanto, que a proposta de Keynes pela separação dos orçamentos não prevê necessariamente um superávit no orçamento corrente cobrindo o déficit no orçamento de capitais. Para Keynes, os déficits do 3 financiar os déficits registrados no orçamento de capital, nos momentos de crise, ou se somar aos superávits na conta capital no momento em que o objetivo for reduzir a relação dívida/pib. Em artigo de 2011, Oreiro volta à carga e esclarece melhor como entende a relação entre ajuste fiscal e taxa de juros. Neste artigo, o autor afirma: a fragilidade das contas públicas brasileiras acaba por fazer com que a taxa de juros requerida pelo mercado para a rolagem da dívida pública seja excessivamente alta, o que acaba se transmitindo, por arbitragem, para as operações normais de política monetária. Deve-se ressaltar que a tão propalada melhoria da situação fiscal do estado brasileiro, após a adoção de expressivos superávits primários, é mais mito que fato (OREIRO, 2011). Essa passagem deixa claro que, para o autor, um dos componentes centrais da determinação da taxa de juros no Brasil, e uma das razões pelo seu patamar elevado, é a fragilidade das contas públicas brasileiras, que segundo o autor estariam assumindo uma posição Ponzi. 4 Por esta razão, um ajuste fiscal rigoroso seria capaz de rebaixar a taxa de juros, dinamizando a economia e os investimentos privados, num clássico caso de contração fiscal expansionista. 3 O debate teórico Antes de adentrarmos o debate mais prático a respeito da possibilidade, viabilidade e real relevância de um ajuste fiscal para reduzir juros no atual cenário econômico brasileiro, cabe um pequeno retorno à teoria, visando compreender quais as hipóteses teóricas que se encontram por trás da ideia de que existe uma relação, seja ela direta ou indireta, entre política fiscal restritiva e redução nas taxas de juros. Como nenhuma das propostas de ajuste fiscal, acima apontadas, apresenta claramente quais seriam os mecanismos pelos quais tal ajuste resultaria em uma taxa de juros cadente, apenas nos restou suposições acerca do embasamento teórico que os autores utilizaram para pregar tal inter-relação. Com esse objetivo em mente, podemos imaginar, em geral, três canais possíveis, quais sejam, (i) a via neoclássica tradicional; (ii) a via da síntese neoclássica e dos novo-keynesianos; e a (iii) via keynesiana-marxista. As duas primeiras formas clássicas de entender a relação de determinação que parte da política fiscal para causar alterações na taxa de juros se encontram na literatura novo clássica, na hipótese que ficou conhecida como dominância fiscal ; ou na leitura keynesiana bastarda, tanto na versão da síntese neoclássica do IS-LM quanto no que ficou conhecido como ajuste fiscal expansionista, proveniente da leitura novo-keynesiana. Uma terceira forma de entender tal relação pode ser encontrada na leitura (influenciada por Marx) da obra de Keynes, que enfatiza a taxa de juros como um fenômeno estritamente monetário, determinada de forma convencional na esfera da circulação da riqueza. Esta seção busca detalhar tais hipóteses teóricas e tenta identificar, a partir da leitura das propostas de ajuste fiscal aqui em debate, a filiação teórica dos diferentes autores. A base da diferenciação entre as duas vias neoclássicas e a keynesiana repousa sobre qual a teoria da determinação dos juros que está implícita nas formulações. No caso neoclássico tradicional, a taxa orçamento de capital se autofinanciam em médio/longo prazo, podendo o orçamento corrente manter uma posição equilibrada. 4 Tal colocação do autor é no mínimo inadequada para descrever a situação das finanças de um Estado nacional, seja ele qual for. A posição Ponzi, como se sabe, foi definida por Minsky (2008b) como aquela em que o fluxo de rendimentos esperado pelo investidor é insuficiente para cobrir o pagamento de juros da operação, elevando, assim, o volume do principal até a insolvência. Tal posição, no entanto, é apenas válida para agentes privados que, diferentemente do Estado, não tenham como arbitrariamente elevar seu fluxo de rendimentos, seja via emissão monetária ou alterações na política tributária. Sendo assim, a ideia da existência de um Estado nacional Ponzi em sua própria moeda é um contrassenso, sendo apenas possível assumir uma posição Ponzi em moeda estrangeira, dado que ao Estado nacional não é facultado a emissão deste ativo particular. Isso sem considerar o contrassenso também do ponto de vista factual, porque a relação dívida/pib, medida que serve de referência para a capacidade de se cumprir com o passivo, está caindo. 4 de juros é determinada como um ponto de equilíbrio que depende da oferta de recursos (popança exante) e demanda por recursos. Na abordagem keynesiana, a taxa de juros é um fenômeno monetário (KEYNES, 1992, 1973a, 1973b, 1973c, 1973d) livre de qualquer relação com poupança. O caso da síntese neoclássica é bastante curioso, pois admite a taxa de juros como um fenômeno monetário, porém a taxa de juros é a variável chave que equilibra o mercado de bens (BARBA, 2001). Vale destacar que na possibilidade teórica tipicamente keynesiana, a taxa de juros depende da preferência pela liquidez, que se manifesta na circulação da riqueza, em particular no mercado secundário de títulos. São nos mercados secundários, por serem os mais profundos, líquidos e de maior volume de transações, que se define a curva de juros do sistema monetário, não havendo qualquer tipo de determinação real das taxas de juros; estas são, portanto, resultado de uma convenção do mercado, no qual o Banco Central é peça chave (principalmente nas taxas curtas). 3.1 A via neoclássica tradicional: do monetarismo à dominância fiscal Do ponto de vista da teoria neoclássica tradicional, vários poderiam ser os caminhos para explicar, assim como diversos são os modelos que buscam tratar do tema: como uma redução dos gastos do governo implicaria em efeitos positivos na economia como um todo. Tais hipóteses estão presentes na literatura, tanto no monetarismo tradicional quanto na hipótese da dominância fiscal 5, que podem ser consideradas vias teóricas representativas para explicar o mecanismo pelo qual uma redução nos gastos do governo poderia exercer uma influência baixista na taxa de juros. Por trás de ambas as leituras se assentam uma interpretação tipicamente neoclássica a respeito da taxa de juros e sua determinação. Tal arcabouço é assim apresentado por Barba (2001, p. 60): (...) in the neoclassical model of macroeconomic activity, saving and investment equilibrate through interest rate variations. Capital formation depends on the equilibrium between demand for and supply of funds. The demand for funds, which is the demand for investment goods by firms, increases as the interest rates falls. The supply of funds is represented by the desire of saving of households and it depends on the level of interest rates. Assuming that the substitution effect dominates the income effect, desired saving increases with interest rates. The intersection of saving and investment schedules determine, through variations on the interest rates, the market equilibrium amount of gross fixed capital formation. Since the interest rate is determined in the goods market and equate desired saving to investment, a shortage of demand can never occur. In the absence of distortions in the labor market, this outcome ensures full employment. A rise in government saving will increase the pool of funds available for private borrowers. Consequently, the interest rates falls, and an increase in gross fixed capital formation, couple with a decrease in private saving, fills the gap in the absorption of goods and services caused by a fiscal retrenchment. O monetarismo tradicional, pensado por autores como Friedman (1968) 6, afirma que políticas expansionistas (para reduzir o emprego efetivo a níveis inferiores ao desemprego natural ), como uma elevação do déficit governamental, apesar de criar um efeito dinamizador sobre o produto no curto prazo, criaria a necessidade de monetização da dívida no futuro, aumentando as pressões inflacionárias que corroem os efeitos reais do expansionismo. Ademais, além da inflação, Friedman (1968, p. 6) discute que a expansão monetária, num primeiro momento, poderia reduzir os juros, mas os estímulos que isso promove nos gastos e nas rendas fariam, em um segundo momento, elevar as taxas de juros. Por meio das expectativas adaptativas, se majoram 5 Consideramos que a hipótese da dominância fiscal, apesar de aparecer no debate como uma crítica à leitura monetarista, em particular ao introduzir a hipótese das e
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