Please download to get full document.

View again

of 49
All materials on our website are shared by users. If you have any questions about copyright issues, please report us to resolve them. We are always happy to assist you.

FINANČNÍ ZPROSTŘEDKOVÁNÍ A JEHO VÝZNAM PRO HOSPODÁŘSKÝ RŮST POLSKA A SLOVENSKA

Category:

Computers & Electronics

Publish on:

Views: 12 | Pages: 49

Extension: PDF | Download: 0

Share
Related documents
Description
WORKING PAPER č. 28/2007 FINANČNÍ ZPROSTŘEDKOVÁNÍ A JEHO VÝZNAM PRO HOSPODÁŘSKÝ RŮST POLSKA A SLOVENSKA Jan Jonáš Prosinec 2007 Řada studií Working Papers Centra výzkumu konkurenční schopnosti české ekonomiky
Transcript
WORKING PAPER č. 28/2007 FINANČNÍ ZPROSTŘEDKOVÁNÍ A JEHO VÝZNAM PRO HOSPODÁŘSKÝ RŮST POLSKA A SLOVENSKA Jan Jonáš Prosinec 2007 Řada studií Working Papers Centra výzkumu konkurenční schopnosti české ekonomiky je vydávána s podporou projektu MŠMT výzkumná centra 1M0524. ISSN Vedoucí: prof. Ing. Antonín Slaný, CSc., Lipová 41a, Brno, tel.: FINANČNÍ ZPROSTŘEDKOVÁNÍ A JEHO VÝZNAM PRO HOSPODÁŘSKÝ RŮST POLSKA A SLOVENSKA Abstract: The main goal of this paper is to examine the influence of stock exchange and bank sector on economic growth in Poland and Slovakia. We deal with three channels of influence concerning the accumulation of capital on primary market, the conditions of that accumulation and the space for the effective use of that capital on secondary market and accumulation of capital for firms via credit made by bank sector. Abstrakt: Cílem příspěvku je prozkoumání vlivu burzy a bank na hospodářský růst v Polsku a na Slovensku. Tento vliv zkoumáme v rámci tří vazeb týkajících se akumulace kapitálu na primárním trhu burzy, podmínkám této akumulace a prostoru pro efektivitu užití kapitálu na sekundárním trhu a akumulace kapitálu prostřednictvím úvěrů poskytnutých firmám bankovním sektorem. Recenzoval: doc. Ing. Libor Žídek, Ph.D. 1. FINANČNÍ ZPROSTŘEDKOVÁNÍ A JEHO VÝZNAM PRO HOSPODÁŘSKÝ RŮST POLSKA A SLOVENSKA V této práci se věnujeme dvěma zemím Vyšegrádské čtyřky, konkrétně Polsku a Slovensku. Pro analýzu vlivu těchto zemí na dlouhodobý hospodářský růst použijeme následujících vazeb: 1) V rámci primárního trhu burzy má nově akumulovaný kapitál vliv na vybavenost ekonomiky kapitálem a tím i na růst produkční schopnosti ekonomiky (Kohn 2004 a Čihák 1998). 1 2) V rámci sekundárního trhu burzy platí, že čím likvidnější kapitálový trh, tím nižší náklady na získání kapitálu a vyšší růst. 2 Rovněž platí, že čím likvidnější trh, tím snazší diverzifikace a tedy i nižší riziko pro investory a více kapitálu (Hanousek, 2007). Tato vazba v souladu se soudobou ekonomií si všímá i vlivu institucionálních faktorů (Čihák 1999, str ) a ne pouze rostoucí produkční funkce. 3) Z hlediska bankovního systému mají nově poskytnuté úvěry vliv na akumulaci kapitálu a tím i na růst produkční schopnosti ekonomiky (Mishkin, 2004). V první části se budeme věnovat nejprve Polsku, v druhé poté Slovenské republice. 1 Vztah tvorby kapitálu a hospodářského růstu předpokládají všechny významné ekonomické modely, jejichž přehled je možno nalézt v Čihák (1998). Vztah je specifický podle přijímané teorie kapitálu. V neoklasické teorii dochází s akumulací kapitálu k růstu steady state úrovně. V teorii kapitálu zjednodušeně v řadě Böhm-Bawerk, K. Wicksell, F. A. von Hayek, dochází zapojením kapitálu k prodlužování výrobní struktury. 2 Binter a Moudrý (2007) uvádí, že zdvojnásobení objemu obchodování může teoreticky vést až k 0,5 % zvýšení růstu HDP. 4 2. FINANČNÍ ZPROSTŘEDKOVÁNÍ V POLSKU V rámci finančního zprostředkování v Polsku se budeme nejprve věnovat burze a jejímu historickému a institucionálnímu uspořádání. Poté přejdeme k analýze prvních dvou vazeb. V rámci bankovního sektoru se poté budeme věnovat třetí vazbě Burza Stav před rokem 1990 Polský akciový trh má v rámci zemí Vyšegrádské čtyřky nejdelší tradici. První burza cenných papírů byla otevřena ve Varšavě 12. května V devatenáctém století se obchodovalo převážně s dluhopisy a dalšími dlužními instrumenty. Obchodování s akciemi se vyvinulo až ve druhé polovině dvacátého století. Před druhou světovou válkou bylo burzovní obchodování poměrně rozvinuté, kdy existovalo sedm burzovních trhů, a to ve městech Varšava, Katovice, Krakov, Lvov, Lodž, Poznaň, Viln. 3 Dominantní místo však zaujímala burza ve Varšavě s více než 90 % celkových objemů. Před druhou světovou válkou bylo obchodováno 130 různých cenných papírů - komunálních, vládních a podnikových obligací a akcií. 4 Po druhé světové válce, obdobně jako v dalších socialistických zemích, bylo využíváno centrálního plánování ekonomických činností. Díky převažujícímu státnímu vlastnictví nebylo systémově nutné mít organizovaný trh s vlastnickými právy a nedocházelo tak k žádným burzovním obchodům. Změna politického režimu, která přinesla rovněž reformu ve vlastnických vztazích, znamenala nutnost pro znovuotevření burzovních trhů. Polsko tak po více než půlstoletí trvajícím přerušení obchodování, muselo znovu budovat burzovní systém. Vývoj od roku 1990 Vznik burzy a významné události Se změnami, které nastaly po roce 1989, začala polská vláda pracovat na vytvoření nového kapitálového trhu. Ten měl být vystaven na moderních základech implementovaných jinde v Evropě, především však podle vzoru Francie a Spojených států. 5 Proto také 16. října polská vláda podepsala mezivládní dohodu s Francií o vytvoření burzy cenných papírů ve Varšavě. 3 Viz FactBook WSE 2005, str k k Varšavská burza (WSE - Warsaw Stock Exchange) byla jako nezisková akciová společnost založena dne 16. dubna 1991 Ministerstvem financí s akciovým kapitálem ve výši 42 mil PLN, který byl rozdělen do akcií, které si mohou koupit banky, obchodníci s cennými papíry, Ministerstvo financí, investiční společnosti, pojišťovací společnosti a emitenti cenných papírů, kteří mají povolení k obchodování na burze. 6 Souvztažně vznikla i polská komise pro cenné papíry. 7 Hned od počátku činnosti burzy začalo obchodování elektronickou formou. Obchodovalo se však pouze jeden den v týdnu. Ke 3.9. vyšlo první číslo oficiálního denního bulletinu Cedula WSE a k byla WSE přijata za korespondenčního člena Mezinárodní federace burz (FIBV). 8 Dne se začalo obchodovat s vládními dluhopisy. K byl vytvořen paralelní trh a k téhož roku se zkrátila doba vypořádání obchodů z T+4 na dnešních T+3. K 1.3. dochází k první alokaci akcií prostřednictvím veřejného upisování (společnost Exbud). Od 1.6. je rozšířeno podávání informací o obchodování přes teletext, kdy záznamy závěrečných kurzů nahradilo zveřejňování aktuálních dat. V roce 1994 k dochází postupným zvyšováním počtu obchodních dní na současných pět a k se WSE stává členem FIBV. V roce 1996 vychází první číslo měsíčníku WSE Bulletin a na burze začíná obchodování v kontinuálním režimu s pěti společnostmi. K začíná obchodování s NIF certifikáty v modulu aukčního obchodování a od téhož roku i v modulu kontinuálního obchodování. 9 V roce 1997 začíná obchodování s první společností na volném trhu. K jsou záznamy obchodování v reálném čase dostupné na Reuters. V roce 1998 dochází k prvnímu obchodování s warranty (investiční instrumenty, které nesou právo, nikoliv však povinnost koupit nebo prodat podkladové aktivum za předem dohodnutou cenu k předem dohodnutému dni). Dále na burzu vstupují 6 Seznam členů je možné nalézt zde domy&k=1&i=/lista_dm/lista&sky=1 k Webové stránky komise pro cenné papíry jsou Činnost komise trvala do , poté ji nahradila Polská autorita pro finanční dozor (PFSA), viz níže. 8 Blíže viz FIBV má za cíl posilovat vzájemný přístup ke spolupráci směrem k stimulaci volného toku kapitálu mezi národy. 9 Masová privatizace v Polsku gradovala až v roce 1995, kdy v červenci 15 Národních investičních fondů (NIF), vytvořených z důvodu privatizace, získalo akcie 413 privatizovaných podniků. Po roce byly NIF vydány certifikáty obchodovatelné na burze. Při privatizaci NIF získaly 60 % privatizovaných společností, (1. NIF 33 % a 2. NIF 27 %), stát 25 % a zaměstnanci zdarma 15 %. Viz k dvě největší banky Pekao a BRE. BRE formou tzv. přídělových certifikátů (allotment certificate), instumentu, který umožňuje vlastníkům akcií, které ještě nejsou obchodovány na burze, již s nimi obchodovat. K byla WSE přijata za přidruženého člena Mezinárodní organizace komisí pro cenné papíry (IOSCO) a k se stala přidruženým členem FESE (Federace evropských burz). Dne dochází k první kotaci podnikových dluhopisů a k prvnímu obchodování investičních certifikátů. K je nabídka obchodovatelných instrumentů rozšířena na futures na jednotlivé akcie a k na konvertibilní dluhopisy. První zahraniční společnost na WSE přišla až v roce 2003, kdy byly přijaty k obchodování společnost Bank of Austria Creditanstalt AG. Po vstupu do EU se stává WSE plnohodnotným členem FESE k Varšavská burza prošla více událostmi, jejichž význam však pro cíl této práce nepovažujeme za příliš relevantní. 10 Zákonné úpravy fungování polské burzy Důležitým krokem bylo přijetí zákonného rámce, který tvoří především Zákon o veřejném obchodování s cennými papíry a svěřeneckými fondy přijatý v březnu Tento zákon standardně upravuje, jaké cenné papíry se mohou obchodovat, pravidla obchodování, postavení komise pro cenné papíry atd. Dalšími důležitými zákony jsou Zákon o dluhopisech z 29. června 1995, který upravuje podmínky emise dluhopisů, kromě dluhopisů Národní banky Polska a Ministerstva financí 12 a Zákon o investičních fondech z 27. května 2004.,13 Regulace kapitálového trhu v Polsku podléhá především Zákonu o veřejném upisování a společnostech, Zákonu o obchodování s finančními instrumenty, Zákonu o dohledu nad kapitálovým trhem. Každý z nich je přitom zaměřen na jednu oblast: primární trh, sekundární trh a dohled nad finančním trhem (viz Fact Book 2007, str. 10). 10 Blíže viz wazne_daty&sky=1 k Zákon byl vícekrát novelizován, v současném znění z je možné jej nalézt zde, viz k Zákon byl vícekrát novelizován, viz k Viz k Další zákony a nařízení upravující činnost kapitálových trhů a postavení jednotlivých účastníků je možné nalézt zde a resp. zde obojí k Nové zákony jsou shrnuty v dokumentu polské komise pro cenné papíry k Právní rámec polské burzy týkající se obchodování s cennými papíry je dále založen na standardech amerického zákonodárství a nařízení EU, které mají zajistit podobnost s regulacemi v dalších zemích. 14 Pro úplnost ještě zmiňme interní předpisy, kterými je činnost burzy regulována. Jedná se o Stanovy burzy schválená a Burzovní pravidla schválená dne Organizace obchodování V této části postihneme relevantní informace týkající se způsobu obchodování, tj. organizace kapitálového trhu celkově a interních pravidel burzy speciálně. Tento popis nám umožní posouzení vlivu institucionálních faktorů na oba vymezené cíle, tj. na akumulaci kapitálu i na její efektivnostní složku, stejně tak jako pro mezinárodní srovnání. Hlavními institucemi doplňujícími a ovlivňujícími podobu obchodování na WSE jsou Národní depozitář pro cenné papíry (NDCP), který má na starosti vypořádávání obchodů, úschovu cenných papírů a činnosti brokerského domu při zprostředkování transakcí. NDCP využívá Národní banku Polska jako clearingovou banku. Obchody s cennými papíry jsou umožňovány též přes tzv. MTS-CeTO. 15 MTS Poland 16 je neregulovaný organizovaný trh, poskytující velkoobchodní elektronické obchodování polských vládních listů a dluhopisů. CeTo je součástí kapitálové skupiny WSE a poskytuje platformu pro MTS a dále tvoří mimoburzovní trh pro akcie a podnikové a státní dluhopisy. Od svého založení v roce 1991 do 18. září 2006 prováděla dohled nad polským kapitálovým trhem Polská komise pro cenné papíry a burzu. 19. září 2006 vznikla v Polsku nová instituce dohledu, Polská autorita pro finančního dozor (Polish Financial Supervision Authority, PFSA). 17 PFSA sjednocuje dohled nad finančními institucemi, rozdělený před jejím vznikem mezi vícero institucí. Nyní dohlíží také nad pojišťovnami a penzijními fondy a od roku 2008 má dojít k rozšíření působnosti také na dohled nad bankami a elektronickými penězi (v současnosti prováděné Bankovní komisí pro dozor) Viz k Viz k Společnost MTS Poland Market byla založena na základě spolupráce WSE s italskou společností MTS S.p.A., která je prvním evropským trhem pro vládní dluhopisy a zakládajícím členem MTS Group. MTS společnosti jsou dnes vedoucím trhem v Evropě pro obchodování s dluhopisy (průměrné denní objemy přes 85 mld. EUR). Blíže viz k Viz k Viz layout=4&page=0 k Tržní segmenty a způsoby obchodování Polský trh cenných papírů je rozdělen na čtyři segmenty - hlavní trh, paralelní trh, volný trh a SiTech. 19 Jak jsme zmínili výše, na Varšavské burze se obchoduje se všemi hlavními instrumenty akciemi, dluhopisy, podílovými listy i derivátovými produkty (futures, opce a warranty). Hlavní trh je určen především pro obchodování s vysoce likvidními cennými papíry kapitálově významných společností, které navíc udržují vysoký standard ve vztahu k investorům a ke corporate governance. 20 Jeho součástí je tzv. Plus segment. Součástí paralelního trhu je tzv. Prim segment a firmy, které chtějí být zde kotovany, musí rovněž splňovat dobré standardy v komunikaci mezi emitentem a investorem a také publikovat množství finančních výkazů. SiTech je segment inovačních technologií (IT, telekomunikace, elektronická media a biotechnologie). Společnosti zařazené do SiTech jsou obchodovány v kontinuálním režimu. Akcie jsou kotovány v režimu kontinuálního obchodování nebo aukčním režimu s dvěma aukcemi denně. Velké objemy akcií je možné obchodovat přes tzv. blokové obchody. Upisovací práva (subscriptions rights) a přídělové certifikáty jsou obchodovány ve stejném segmentu jako dotyčná společnost. Všechny dluhopisy se obchodují v kontinuálním režimu. Deriváty jsou obchodovány také v kontinuálním režimu. Nejlikvidnější společnosti, bez ohledu na tržní segment, jsou obchodovány v kontinuálním režimu, zatímco společnosti s nízkou likviditou se obchodují v aukčním režimu stanovujícími jednotnou cenu (s dvěma aukcemi za den) (str. 99, FB 2006). Od 17. listopadu 2000 probíhá obchodování přes systém WARSET 21, který je obdobný vyspělým světovým burzám. Jedná se o plně automatický systém přenosu a vypořádání transakcí, který umožňuje 19 Podmínky, které musí emitent splnit, aby mohl obchodovat na konkrétním segmentu burzy, je možné nalézt v Fact Book WSE 2007, str Pokyny, které by měly firmy v rámci dobré corporate governance dodržovat a které jsou WSE vyžadovány, jsou upřesněny v Best Practices in Public Companies Jejich znění je možné nalézt na k Pravidla jsou platná od Corporate governance je WSE vyžadována již od roku 2002 a všechny kotované společnosti splňují stanovené podmínky. Viz Fact Book WSE 2006, str. 99. Podle Světové banky je v Polsku platný Kodex obchodních společností (Code of Comercial Companies) a s ním i corporate governance podle OECD standardů. Viz k Ze studií vychází, že firmy s lepší corporate governments mají v horizontu 3 let silnou korelaci s výnosy investorů. Víz. Eisenhofer (2005), str Blíže viz Fact Book WSE 2007, str kontinuální obchodování, aukční obchodování s aukcí dvakrát denně a blokové obchody a zároveň získání aktuálních dat pro účastníky obchodování. 22 Nyní, po popisu relevantního právního a institucionálního uspořádání burzy a obchodování, přejdeme k prvnímu cíli, jímž je akumulace kapitálu. Akumulace kapitálu V rámci vlivu akumulace kapitálu na dlouhodobý růst si všimněme hodnot tržní kapitalizace, jíž cenné papíry na WSE dosahovaly v jednotlivých letech. 23 Následující tabulka č. 1 nám ukazuje vývoj tržní kapitalizace v jednotlivých letech. Akciový trh zaznamenává, s výjimkou roku 2002, každoročního růstu tržní kapitalizace. Od roku 2003 započala mezinárodní integrace akciového trhu WFE, kdy na burze začaly být kotovány první akcie zahraničních společností. Tržní kapitalizace zahraničních akcií zaznamenává rovněž každoroční přírůstky hodnoty. I tržní kapitalizace dluhopisů má růstovou tendenci. Tabulka č. 1: Tržní kapitalizace akcií domácích a zahraničních společností a domácích a zahraničních dluhopisů v mil. EUR rok akciové společnosti dluhopisy domácí Cizí celkem domácí cizí celkem celkem ,3-2443,3 1010,3-1010,3 3453, ,0-2505,0 1724,6-1724,6 4229, ,4-3564,4 4086,5-4086,5 7650, ,7-6719,7 7407,9-7407, , , ,5 8395,5-8395, , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,9 142, , , , , ,8 127, , , ,3 5875, , ,8 170, , , , , , ,4 194, , , , , , ,7 292, , , , , , ,1 187, , ,7 Zdroj: WSE 22 Blíže viz také Fact Book WSE 2007, str Z cenných papírů vybíráme akcie a dluhopisy kvůli jejich primárnímu vlivu na akumulaci. Derivátové produkty nejsou primárním zdrojem nového kapitálu, spíše pomáhají sekundárnímu trhu vyšší likviditou a umožněním spekulativního odhadu budoucnosti. 10 rok Pro posouzení nově akumulovaného kapitálu nám poslouží odvozená tabulka meziročních změn hodnot tržní kapitalizace, kterou ukazuje tabulka č. 2. Tabulka č. 2: Změna tržní kapitalizace domácích a zahraničních akcií a dluhopisů v mil. EUR a v procentním vyjádření akcie dluhopisy domácí spol. cizí spol. celkem domácí cizí celkem EUR % EUR % EUR % EUR % EUR % EUR % ,8 2, ,8 2,5 714,3 70, ,3 70, ,4 42, ,4 42,3 2361,9 137, ,9 137, ,3 88, ,3 88,5 3321,4 81, ,4 81, ,8 67, ,8 67,6 987,6 13, ,6 13, ,7 57, ,7 57,2 4233,9 50, ,9 50, ,6 67, ,6 67,2 1417,2 11, ,2 11, ,0 14, ,0 14,0 5178,9 36, ,9 36, ,1-13, ,1-13, ,3 55, ,3 56, ,3-6, ,3-6,3 8926,9 29,8-14,9-10,5 8912,1 29, ,9 7, ,5 29,3-167,0-0,4 43,6 34,3-123,5-0, ,3 77, ,0 222, ,3 101, ,7 43,7 24,0 14, ,7 43, ,6 52, ,7 59, ,3 53, ,3 33,5 97,8 50, ,1 33, ,0 43, ,3 71, ,3 50, ,4 13,6-104,6-35,8 9998,8 13,4 Zdroj: WSE Změna tržní kapitalizace ukazuje, jakým způsobem se vyvíjela zásoba kapitálu obchodovaného přes WSE. U akcií si můžeme všimnout velmi významného nárůstu, kdy od počátku sledovaného období vzrostla tržní kapitalizace domácích společností 555krát a celková dokonce 904krát. S výjimkou let dochází u domácích akciových společností také k meziročnímu růstu vyššímu než 40 %. V roce 2003 vstoupila na burzu první zahraniční společnost (Bank Austria Creditanstalt AG, viz výše) a od té doby dochází ke každoročnímu přírůstku tržní kapitalizace zahraničních emisí. Významné přitom je, že burza si udržuje růstovou dynamiku i po více než patnácti letech činnosti, kdy v posledních třech letech vzrostla tržní kapitalizace přibližně sedmkrát. Dluhopisy zaznamenávají rovněž každoroční nárůst, s výjimkou roku U dluhopisů si povšimněme sektorového složení, kdy zcela dominantní vliv na tržní kapitalizaci má veřejný sektor, viz tabulka č Z hlediska významu burzy je také důležitý fakt, že podle tabulky č. 1 vykazuje celková kapitalizace WSE, každoroční růst. 24 V roce 1999 se obchodovalo pouze s dluhopisy ministerstva financí, v roce 2000 přišla na trh s dluhopisy jedna soukromá emise, viz Fact Book WSE 2000 str Tabulka č. 3: Podíl jednotlivých sektorů na tržní kapitalizaci dluhopisů v % domácí veřejný sektor 100,00 99,53 99,64 99,51 99,44 99,55 99,76 domácí soukromý sektor 0,00 0,00 0,03 0,06 0,21 0,06 0,01 zahraničí 0,00 0,47 0,33 0,44 0,35 0,39 0,22 Zdroj: Výroční zprávy WFE Faktory ovlivňující tržní kapitalizaci Nyní si všimněme faktorů ovlivňujících výši tržní kapitalizace. Pozitivní změna TK může být způsobena třemi faktory: 1) růstem ocenění stejného počtu cenných papírů díky systematickému růstu cenové hladiny; 2) při stejném počtu cenných papírů jejich vyšším ocenění díky rostoucí poptávce. Ta může být způsobena přehodnocením tržních subjektů skutečné fundamentální hodnoty cenných papírů a přílivem dalších zdrojů, tzv. externích úspor nebo u akcií růstem jejich fundamentální hodnoty z titulu generování zisku podniky a tudíž většího majetku na cenný papír. Vyšší hodnota je poté vytvořena prostřednictvím tzv. interních úspor; 25 3) přílivem nového kapitálu v podobě nových emisí cenných papírů. Ta může mít rovněž formu externích úspor v případě úpisu nových akcií (IPO, SPO, nebo potenciálně i úpisem z vlastních zdrojů zakladatelů firmy) a dluhopisů, nebo u akciových společností navýšením základního kapitálu společnosti a emisí patřičného množství akcií. Negativní změna může být způsobena opačnými faktory. Přesný vliv jednotlivých příčin nelze postihnout, povšimněme si však některých aspektů. Vliv změny cenové hladiny na hodnotu tržní kapitalizace nám zobrazuje následující tabulka č. 4. Polsko se na přelomu 80. a 90. let potýkalo s vysokými hodnotami inflace (deflátor 213 % v roce 1989 a 560 % v roce 1990), 26 které se však v průběhu 90. let snižovaly. Dezinflace tak způsobila v některých letech poměrně velké vychýlení hodnot uvedené tržní kapitalizace, a to v negativním
Search Related
We Need Your Support
Thank you for visiting our website and your interest in our free products and services. We are nonprofit website to share and download documents. To the running of this website, we need your help to support us.

Thanks to everyone for your continued support.

No, Thanks