Please download to get full document.

View again

of 5
All materials on our website are shared by users. If you have any questions about copyright issues, please report us to resolve them. We are always happy to assist you.

Mimoriadne opatrenia ECB počas globálnej krízy

Category:

Research

Publish on:

Views: 6 | Pages: 5

Extension: PDF | Download: 0

Share
Related documents
Description
1 MRO (Main Refinancing Operation) hlavná refinančná operácia. 2 STRO (Special-term Refinancing Operation) je refinančná operácia, ktorej dĺžka splatnosti je totožná s dĺžkou udržiavacieho obdobia povinných
Transcript
1 MRO (Main Refinancing Operation) hlavná refinančná operácia. 2 STRO (Special-term Refinancing Operation) je refinančná operácia, ktorej dĺžka splatnosti je totožná s dĺžkou udržiavacieho obdobia povinných minimálnych rezerv. 3 LTRO (Longer-term Refinancing Operation) dlhodobejšia refinančná operácia. 2 ročník 22, 4/214B I Mimoriadne opatrenia ECB počas globálnej krízy Pred krízou v rámci štandardného fungovania medzibankového trhu mala ECB svojimi rozhodnutiami týkajúcimi sa menovej politiky vplyv na efektívne riadenie likvidity na peňažnom trhu, pretože tento trhový segment štandardne považovala za podstatný pilier transmisného mechanizmu menovej politiky. Prostredníctvom neho sa efektívne prenášali rozhodnutia ECB až na konečný subjekt. V dôsledku krízy sa však tieto väzby citeľne narušili, čo negatívne zasiahlo proces transmisného mechanizmu. Dovtedy uplatňované nástroje menovej politiky nepostačovali na vyriešenie vzniknutých problémov, preto bolo nutné siahnuť po takých opatreniach, ktoré presahovali štandardný rámec menovej politiky. Keďže boli implementované za špecifických okolností, možno ich označiť za mimoriadne alebo nadštandardné (neštandardné) opatrenia. Na peňažnom trhu dominovala nedôvera, ktorá vyústila do výrazného poklesu obchodnej aktivity a do nárastu cien požičiavaných zdrojov. Oba negatívne javy dosiahli takú úroveň, že ohrozovali, ak nie znefunkčnili peňažný trh ako taký. Negatívne javy sa podarilo zmierniť dodaním mimoriadnej likvidity prostredníctvom dolaďovacích tendrov a zmenou štruktúry dodávanej likvidity zvýšením frekvencie výkonu trojmesačných dlhodobejších tendrov a zavedením nových tendrov so šesťmesačnou splatnosťou. ECB popri tom naďalej pokračovala vo výkone menovej politiky v nezmenenom režime. V podstate to znamenalo, že prostredníctvom refinančných tendrov celková dodávaná likvidita plne pokrývala likviditné potreby bankového sektora. Tie ECB vyjadrila vo výpočte benchmarku pridelenia v hlavnej refinančnej operácii, vďaka čomu zotrvával bankový sektor vo vyrovnanej pozícii, bez prebytku alebo nedostatku zdrojov. Zásadným momentom, ktorý sa prejavil vo výkone menovej politiky ECB, bol krach banky Lehman Brothers v septembri 28. Problémy na peňažnom trhu sa vyostrili do takej miery, že jediným možným riešením pre ECB bolo plne prevziať úlohu sprostredkovateľa na peňažnom trhu. Znamenalo to, že ECB ustúpila od štandardného výkonu operácií menovej politiky k výkonu, ktorým prideľovala zdroje bankám eurozóny, a to pri plnom akceptovaní ponúk a za pevnú úrokovú sadzbu (postup označovaný ako FRFA), čo v sku- Roman Kostelný Národná banka Slovenska V článku sumarizujeme viaceré opatrenia, ktoré ECB ako menová autorita v eurozóne prijala od začatia krízy v auguste 27 v reakcii na rôzne problémy nielen na eurovom peňažnom trhu, ale aj v širšom kontexte problémov v reálnej ekonomike. točnosti predstavovalo pre banky eurozóny úplnú istotu v získaní zdrojov. V týchto podmienkach sa obchody na peňažnom trhu uskutočňovali najmä s ECB, čím jej sprostredkovateľská úloha podstatne vzrastala, až dominovala. Na jednej strane sa výrazne refinancovali banky eurozóny so sťaženým prístupom na peňažný trh a na druhej sa zasa zvýšilo ukladanie voľnej likvidity, ktorú banky eurozóny neboli ochotné poskytnúť rizikovejším subjektom. Nezmenil sa tým len spôsob výkonu operácií menovej politiky, ale aj samotný harmonogram výkonu neštandardných opatrení. V praxi to znamenalo, že v každom udržiavacom období povinných minimálnych rezerv sa okrem týždňových MRO 1 uskutočnila aj jedna STRO 2, jedna šesťmesačná LTRO 3 a dve trojmesačné LTRO. Problémy sa nevyskytovali len v rámci peňažného trhu, ale aj vo výkone reálnej ekonomiky krajín eurozóny. ECB siahla opätovne po nástroji LTRO a predĺžila jeho splatnosť na jeden rok. V roku 29 implementáciou troch ročných tendrov chcela docieliť zníženie úrokovej krivky Euribor na nižšie úrovne, aby tým zlacnila zdroje pre reálnu ekonomiku a oživila obchodnú aktivitu subjektov na peňažnom trhu. Podľa odbornej verejnosti sa však tento zámer nepodarilo úplne naplniť, naopak, prispel k výraznému utlmeniu obchodnej aktivity, keďže si subjekty plne pokryli potrebu likvidity na dlhšie obdobie a nemali tak dôvod obchodovať na krátkodobom peňažnom trhu. Pri implementovaní ročných refinančných tendrov ECB zmenila výpočet úročenia čerpaných zdrojov, keď pevné úročenie vopred známou úrokovou sadzbou v deň uskutočnenia tendra bolo nahradené priemerovaním základných úrokových sadzieb ECB platných počas životnosti daného tendra (tzv. indexované úrokové sadzby). Pre participujúce banky to znamenalo, že hodnota úrokovej sadzby nebola známa v deň uskutočnenia tendra, ale až v deň jeho splatnosti. Motívom bolo odstránenie prípadných špekulácií trhu, pokiaľ išlo o vývoj kľúčových úrokových sadzieb ECB, a nevýhod, ktoré by plynuli pre zúčastnené banky v prípade výrazného zníženia menovopolitických úrokových sadzieb. V tomto období ECB po prvýkrát pristúpila k implementácii nástroja, ktorým viaceré významné centrálne banky uvoľňovali menovú politiku v rámci kvantitatívneho uvoľňovania. V prípade ECB však nešlo o tento prípad, keďže program nákupu špecifických cenných papierov, a to krytých dlhopisov, netvoril významnejšiu čiastku (prvá časť 6 mld. a druhá, obnovená v roku 211, 16 mld. ). Týmto programom ECB zlepšila podmienky pri prefinancovaní likviditných potrieb plynúcich z úverovania reálnej ekonomiky. Keď sa na začiatku roku 21 objavili prvé náznaky upokojenia situácie na peňažnom trhu, ECB ustúpila od niektorých mimoriadnych opatrení. Jednak sa zredukovaním počtu dlhodobejších tendrov vrátila takmer k pôvodnej štruktúre harmonogramu výkonu menovopolitických operácií, a to týždňových MRO, po jednom tendri STRO a trojmesačnej LTRO. Výnimkou bol len refinančný tender STRO, ktorý zrejme ponechala bankám eurozóny na uľahčenie plnenia minimálnych rezerv počas udržiavacieho obdobia. V prípade trojmesačnej operácie sa vrátila jej čiastočnou modifikáciou k pôvodnému spôsobu výkonu. Išlo o návrat ku konkurenčnému spôsobu dopytu po zdrojoch za variabilné úrokové sadzby, ktorý bol limitovaný tzv. indikatívnou sumou tendra. Tento postup bol prerušený už po prvej realizácii koncom apríla 21, keď sa zintenzívnili problémy v periférnych krajinách eurozóny a zvýšila sa neistota trhu v súvislosti s udržateľnosťou vývoja verejných financií, osobitne v Grécku. Táto situácia oddialila akékoľvek diskusie o možnom ukončení mimoriadnych opatrení. V dôsledku obáv z nadmernej expozície niektorých bánk voči verejnému sektoru v periférnych krajinách zlyhávalo fungovanie periférneho dlhopisového trhu a bolo ohrozené fungovanie transmisného mechanizmu menovej politiky. Nástrojom na zmiernenie týchto problémov bola v máji 21 implementácia programu pre trhy s cennými papiermi (Securities Markets Programme SMP), prostredníctvom ktorého Eurosystém odkupoval vybrané štátne dlhopisy krajín eurozóny na sekundárnom dlhopisovom trhu. Po tom, čo ECB prevzala úlohu sprostredkovateľa na peňažnom trhu, realizáciou programu SMP čiastočne prevzala na seba úlohu sprostredkovateľa aj na trhu dlhopisov. V rámci refinančných tendrov sa mimoriadne vrátila k výkonu niektorých nadštandardných opatrení (k dlhodobejším tendrom a dolárovým tendrom). V roku 211 sa situácia na peňažnom trhu ani v reálnej ekonomike výraznejšie nezlepšila, pretože prebiehajúci proces výraznej redukcie bilancií bánk eurozóny vyvolal obavy z možných negatívnych vplyvov na reálnu ekonomiku a na oddialenie jej zotavenia v dôsledku obmedzovania úverovej aktivity a nedostatočných zdrojov bánk eurozóny na prefinancovanie likviditných potrieb. ECB opätovne siahla po overenom nástroji LTRO, po prvýkrát však jeho splatnosť predĺžila až na obdobie troch rokov. V rámci trojročných tendrov ECB poskytla po prvýkrát možnosť bankám eurozóny po uplynutí prvého roku poskytnuté zdroje čiastočne alebo úplne predčasne splatiť. Uskutočnením dvoch trojročných tendrov pri výraznom dopyte bánk eurozóny v sume 1 bilióna sa podľa odbornej verejnosti podarilo odvrátiť nepriaznivé efekty. Reálna ekonomika však naďalej nevykazovala výraznejšie známky oživenia, išlo skôr o jej stabilizáciu. Značná časť trojročnej likvidity neskončila v podpore reálnej ekonomiky, ale v štátnych, bankových a podnikových dlhopisoch. Obchodná aktivita na peňažnom trhu naďalej zaznamenávala nízku aktivitu, keď namiesto obchodovania banky eurozóny ukladali voľné prostriedky v ECB. Ďalším opatrením bolo zníženie minimálnych rezerv na polovicu od januárového udržiavacieho obdobia 212, čím sa uvoľnilo do bankového sektora približne 1 mld.. Samozrejme, z hľadiska efektívnosti tohto opatrenia treba vziať do úvahy podiel jednotlivých krajín eurozóny na tvorbe minimálnych rezerv, pretože uvoľnenie dodatočnej likvidity malo odlišný vplyv na bankové sektory v krajinách s prebytkom likvidity a v krajinách s jej nedostatkom. Najmä po implementácii ročných a trojročných tendrov význam operácie MRO 4 podstatne klesol. Podiel MRO na celkových zdrojoch ECB viditeľne klesol zo štandardnej hodnoty 66 % pod úroveň 1 %. Významné bolo vyhlásenie prezidenta ECB v júli 212, že ECB urobí čokoľvek na záchranu eura. Prezident tento záväzok neskôr konkretizoval vo verbálnej implementácii programu OMT 6, ktorý nahradil program SMP. Rozdiel medzi nimi bol napr. vo väčšej deklarovanej transparentnosti OMT. Dôležitým prvkom OMT je aj jeho podmienenosť účasťou v záchrannom programe medzinárodných inštitúcií EÚ a MMF, absencia presného kvantitatívneho vymedzenia, špecifikácia dĺžok splatností (od jedného do troch rokov) a možnosť intervencií nielen na sekundárnom, ale aj na primárnom trhu prostredníctvom Európskeho stabilizačného mechanizmu (ESM). Napriek tomu, že sa program neaktivoval, prejavil sa ako najúčinnejší nástroj, ktorý ECB v krízovom období vôbec implementovala. ECB ako Graf 1 Vybrané menovopolitické operácie ECB (v mld. EUR) Jednodňová sterilizačná operácia Sterilizačná FTO Programy CBPP a SMP MRO LTRO I A T E C 4 Banky eurozóny preferovali čerpanie dlhodobejších zdrojov, ktorými mali zabezpečené pokrytie likviditných potrieb na dlhšie obdobie vopred, čo im uľahčovalo riadenie likvidity. ročník 22, 4/214 3B 5 QE3 tretie kolo kvantitatívneho uvoľňovania Fedu (program nákupu hypotekárnych cenných papierov a štátnych dlhopisov). 6 OMT (Outright Monetary Transactions) priame menové transakcie. 7 Výnimočne najdlhším obdobím platnosti je momentálne schválené predĺženie obdobia o jeden rok až do konca júnového udržiavacieho obdobia povinných minimálnych rezerv v roku ročník 22, 4/214B I Graf 2 Kumulatívne nákupy štátnych dlhopisov v rámci programu SMP (v mld. eur) posledná inštancia poskytuje držiteľom štátnych dlhopisov istotu, že v prípade vystupňovaného napätia Eurosystém zasiahne s cieľom eliminovať riziko chýbajúcej protistrany. Dôsledkom toho sa podarilo eliminovať hrozbu z možného rozpadu eurozóny, ktorá sa prejavovala v prehlbovaní rozdielov medzi menej rizikovejšími a rizikovejšími krajinami. Pozitívny efekt sa najvýraznejšie prejavil na poklese výnosových kriviek, zúžení spreadov rizikových prirážok štátnych dlhopisov periférnych krajín, poklese prémií CDS, miernom oživení obchodnej aktivity na peňažnom a dlhopisovom trhu a na postupnej konvergencii pozícií cezhraničných platieb členských krajín v platobnom systéme TARGET2. Výkon refinančných operácií metódou FRFA bol niekoľkokrát predlžovaný od platnosti na obdobie tri až dvanásť udržiavacích období 7 v závislosti od situácie nielen na medzibankovom trhu, ale aj v ekonomike krajín eurozóny. Čím dlhšie je obdobie platnosti, tým väčšiu istotu má bankový sektor pri riadení likvidity a pokrývaní likviditných potrieb. Na druhej strane to však pre menovú autoritu znamená sťažený výstup z mimoriadnych opatrení. KVALITATÍVNE UVOĽŇOVANIE MENOVEJ POLITIKY ECB pokračovala aj v kvalitatívnom uvoľňovaní menovej politiky, pričom v júli 212 znížením úrokovej sadzby pre jednodňové sterilizačné operácie na % sa objavili špekulácie trhu, či ECB pri ďalšom potenciálnom znížení úrokových sadzieb bude akceptovať aj záporné pásmo. Tým by voľné prostriedky podliehali penalizácii. Možnosť takéhoto postupu predstavitelia ECB indikovali zmienkou o pripravenosti zaviesť záporné úročenie voľných zdrojov. Viackrát spomínaným argumentom v prospech implementácie tohto kontroverzného opatrenia bol neuspokojivý ekonomický rast väčšiny krajín eurozóny, prípadne až riziko deflácie. Hrozba penalizácie by mala motivovať banky eurozóny na obchodovanie na medzibankovom trhu alebo na poskytovanie úverov. Neistá situácia a výhľad problémových ekonomík krajín eu- rozóny však túto predstavu zásadným spôsobom spochybňovali. Pred implementovaním metódy FRFA bankový sektor zostával v rovnováhe, čo ECB umožnilo udržiavať najkratšie sadzby na peňažnom trhu v tesnejšom okolí základnej úrokovej sadzby ECB. Dôsledkom uvoľneného čerpania zdrojov z ECB vznikol výraznejší prebytok likvidity, ktorý stláčal najkratšie úrokové sadzby bližšie k úrovni úrokovej sadzby pre jednodňovú sterilizačnú operáciu. ECB sa tým sťažilo operatívne riadenie najkratších úrokových sadzieb EONIA. Od januárového udržiavacieho obdobia povinných minimálnych rezerv v roku 212 upustila od zámeru, aby sa aspoň v posledný obchodný deň v udržiavacom období EONIA nachádzala bližšie k úrovni základnej úrokovej sadzby ECB. Ukončila tým výkon sterilizačných dolaďovacích tendrov, ktorými odčerpávala naakumulovaný prebytok likvidity počas udržiavacieho obdobia. Týmto opatrením sa dosiahlo odstránenie výkyvov v najkratších úrokových sadzbách na konci udržiavacích období povinných minimálnych rezerv. V rámci kvalitatívneho uvoľňovania menovej politiky sa nielen znižovali kľúčové úrokové sadzby ECB, ale upravovalo sa aj ich rozpätie, t. j. vzdialenosť medzi úrokovými sadzbami automatických operácií O/N, a to depozitnej a refinančnej úrokovej sadzby voči základnej úrokovej sadzbe ECB. Štandardne symetrické rozpätie medzi O/N úrokovými sadzbami automatických operácií z úrovne 2 bázických bodov sa zužovalo pre zámer ECB upokojiť situáciu na peňažnom trhu. Podľa odbornej verejnosti sa však týmto krokom zosilnila sprostredkovateľská úloha ECB, ktorá oživenie obchodnej aktivity skôr odďaľovala. Nižšia riziková prémia voči základnej úrokovej sadzbe zredukovala motiváciu bánk eurozóny zrealizovať depozitné obchody. Šírka koridoru sa zužovala aj asymetricky, keď sa momentálne uplatňuje pre dolné pásmo 25 a pre horné pásmo 5 bázických bodov. Graf 3 Kľúčové úrokové sadzby ECB a vývoj prebytku likvidity 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Prebytok likvidity Základná úroková sadzba ECB Úroková sadzba EONIA Úroková sadzba pre jednodňovú refinančnú operáciu Úroková sadzba pre jednodňovú sterilizačnú operáciu Graf 4 Nadhodnotenie, resp. podhodnotenie kurzu eura vo vybraných krajinách voči hodnote 1,33 EUR/USD (v %) Grécko Taliansko Belgicko Holandsko Francúsko Portugalsko Španielsko Fínsko Rakúsko Írsko Nemecko Zdroj: Haver Analytics, Morgan Stanley Research. Významný okamih v spôsobe komunikácie ECB voči odbornej verejnosti nastal v júli 213 po tom, ako Fed indikoval možné spomalenie QE3 5. Nárast výnosových kriviek štátnych dlhopisov a cien depozitov na americkom finančnom trhu podobným spôsobom ovplyvnil aj ostatné vyspelé finančné trhy vrátane eurozóny. Na zamedzenie nežiaducich efektov z možného sprísňovania menovej politiky mimo eurozóny ECB ustúpila od predošlého prístupu nezaväzovať sa, pokiaľ ide o budúci vývoj menovej politiky, a vyjadrila názor orientovaný na najbližšie obdobie, a to ponechať úrokové sadzby na aktuálnych alebo nižších úrovniach počas dlhšieho obdobia, avšak bez uvedenia jeho bližšej špecifikácie (forward guidance). Zámerom tohto postupu je udržať úrokové sadzby na nižších úrovniach, pretože v inom prípade by mohol ich nárast ohroziť krehké zotavovanie reálnej ekonomiky. OSTATNÉ TÉMY, KTORÉ REZONUJÚ V ODBORNEJ VEREJNOSTI Okrem situácie na peňažnom, periférnom dlhopisovom trhu a v reálnej ekonomike sa stal predmetom výraznejšieho záujmu aj výmenný kurz eura voči americkému doláru. Keď jeho úroveň presiahla dlhobobejší priemer, vzrástli obavy trhu z možného ohrozenia ekonomického rastu. Podľa štúdie Morgan Stanley je miera vplyvu úrovne výmenného kurzu na konkurencieschopnosť ekonomík v jednotlivých krajinách eurozóny výrazne odlišná, a to v závislosti od štruktúry jednotlivých ekonomík. Napríklad silnejší výmenný kurz eura vyhovuje krajinám s ekonomikami zameranými na produkciu s vyššou pridanou hodnotou (napr. Nemecko), čo zároveň obmedzuje konkurencieschopnosť menej vyspelých ekonomík zameraných na produkciu s nižšou pridanou hodnotou (napr. Grécko a Taliansko). Hoci úroveň výmenného kurzu eura nie je primárnym cieľom menovej politiky, jeho úroveň vplýva na cenovú stabilitu a ekonomický rast. V štandardnom prostredí je cieľom ECB udržiavanie cenovej stability na úrovni nižšej, ale blízkej Graf 5 Podiel prebytku likvidity na celkových refinančných zdrojoch %. Podľa odbornej verejnosti sa však v prostredí nízkej inflácie cenová stabilita javí ako menej podstatná, preto by stálo za zváženie rozšíriť mandát ECB o iné makroekonomické ukazovatele. Medzi najčastejšie uvádzané patrí ekonomický rast alebo miera nezamestnanosti. Možnou inšpiráciou by mohla byť skúsenosť z duálneho mandátu Fedu, ktorý má dva ciele cenovú stabilitu a plnú zamestnanosť. Oba ciele sú presne definované v rámci záväzku Fedu ponechať úrokové sadzby a stimulačné opatrenia QE3 bez zmeny, až kým sa nedosiahnu želateľné úrovne pre zamestnanosť a ekonomický rast. Inflácia je však stále významným a hodnoteným faktorom. Uplatňovaný spôsob výkonu refinančných operácií metódou FRFA plne presúva samoregulačnú úlohu v čerpaní likvidity z ECB na bankový sektor. Viditeľný nárast čerpaných zdrojov z ECB, ktorý podstatne prevyšoval skutočnú potrebu likvidity bankového sektora, však nenaplnil obavy z nadmerného nárastu miery inflácie. Tá, naopak, zostáva stále na nízkych úrovniach. Dôvodom je skutočnosť, že čerpané zdroje sa nepremietli do nárastu úverov nefinančným korporáciám alebo do obchodovania na medzibankovom trhu, ale naopak, v skutočnosti došlo len k nahradeniu výpadku prostriedkov od inak štandardných subjektov, ktoré v danej situácii neboli ďalej ochotné poskytovať likviditu rizikovejším protistranám. Tie namiesto toho ukladajú voľné prostriedky v ECB, momentálne aj napriek ich neúročeniu. Tento postup bol najvýraznejší v období, keď vzrástli pochybnosti trhu o trvalej udržateľnosti vývoja verejných financií v Taliansku a Španielsku, obavy z nežiaducich efektov redukcie bilancií na reálnu ekonomiku a po uskutočnení trojročných tendrov. Podiel voľných zdrojov uložených v ECB na celkovom objeme refinančných zdrojov likvidity tým v roku 211 a na začiatku roku 212 stúpol nad úroveň 7 %. Úroveň prebytku likvidity významne vplývala na úrokovú krivku peňažného trhu, pričom ich vzájomná reakčná previazanosť nezávisí len od absolútnej výšky prebytku likvidity, ale najmä od I A T E C ročník 22, 4/214 5B 6 ročník 22, 4/214B I Graf 6 Porovnanie depozitného a repo trhu v eurozóne (v %) Repo (zabezpečený) trh Depozitný (nezabezpečený) trh Zdroj: ECB, Euro Money Market Survey 213. stupňa fragmentácie obchodnej aktivity (roztrieštenosti obchodnej aktivity do viacerých segmentov trhu). V predošlom období po poklese prebytku likvidity pod úroveň 2 mld. nastali zmeny v najkratších úrokových sadzbách. Momentálne sa vykazuje ešte nižší prebytok likvidity, úrokové sadzby však na túto situáciu reagujú mierne z dôvodu odlišného stupňa fragmentácie obchodnej aktivity na peňažnom trhu. V období vyššieho napätia sa zaznamenala výrazná fragmentácia a koncentrácia obchodnej aktivity v rámci domácich bánk (tzv. nacionalizácia) a redukcia cezhraničných obchodov. V dôsledku krízy sa význam nezabezpečeného peňažného trhu, aj ako dôležitý prvok transmisného mechanizmu menovej politiky zásadne znižuje až minimalizuje, keďže sa obchodná aktivita vplyvom nedôvery presunula z nezabezpečeného na zabezpečený repo trh. Niektorí účastn
Similar documents
View more...
We Need Your Support
Thank you for visiting our website and your interest in our free products and services. We are nonprofit website to share and download documents. To the running of this website, we need your help to support us.

Thanks to everyone for your continued support.

No, Thanks